ביום 7 במרץ 2013 נערך בבית הספר רדזינר למשפטים במרכז הבינתחומי הרצליה בשיתוף עם משרד עורכי הדין פישר בכר חן וול אוריון ושות' כנס בנושא "רגולציה בצל מחאות ומשברים – שוק ההון והגבלים עסקיים כמקרי בוחן". המושב השני עסק בבחינת היקף הרגולציה- רגולציית יתר או רגולציית חסר, ובו נשאו דברים עו"ד יורם בונן (פישר בכר חן וול אוריון ושות'), פרופ' צבי אקשטיין (דיקן בית-הספר לכלכלה, המרכז הבינתחומי) ופרופ' אהוד קמר (אוניברסיטת תל-אביב). מערכת כתב העת משפט ועסקים סיקרה את האירוע ולהלן עיקרי הדברים.
מושב שני: "רגולציית יתר או רגולציית חסר – האם הכול הוא בעיני המתבונן?"
פרופ' צבי אקשטיין (דקן בית הספר לכלכלה במרכז הבינתחומי הרצליה) "איחוד ותיאום בפיקוח על המערכת הפיננסית בעקבות משבר 2008"
בכל הנוגע לרגלוציה, הנושא המרכזי בו יש לדון הינו שיפור המערכת הכלכלית והפיכתה לאפקטיבית ויעילה. הצמיחה המאסיבית של הסקטור הפיננסי לא הייתה מתרחשת מבלעדי הרגולציה. המוסדות שקמו כתוצאה מהרגולציה מהווים את הבסיס החשוב לצמיחה הכלכלית. המשבר הכלכלי האחרון בשנת 2008 מציג את החשיבות האדירה של הרגולציה, אשר אינה מצליחה למנוע את כל המשברים, אך עדיין מאפשרת למערכת לצמוח.
מערכת הרגולציה הפיננסית מתמקדת בשלוש שכבות מרכזיות של סיכונים: השכבה הראשונה מורכבת מסיכוני שוק (סיכונים מערכתיים). הבנקים המרכזיים אחראים על הרגולציה של הסיכונים האלו ברוב מדינות העולם. השכבה השנייה מורכבת מסיכונים מוסדיים כגון סיכונים של בנקים ושל חברות הביטוח. השכבה השלישית מורכבת מההתנהלות העסקית.
איזה מבנה ארגוני ופיקוחי צריך להיות בין שלושת המרכיבים הללו? לפני המשבר, המבנה הפופולארי ביותר היה מבנה ה-FSA (Financial Securities Authority) אשר איחד תחת גוף אחד את הסיכונים המוסדיים ואת ההתנהלות העסקית, ולמעשה הפריד לגמרי בינם לבין הסיכונים המערכתיים והבנקים המרכזיים. במדינות אחרות, כדוגמת הולנד, הבנק המרכזי היה הגוף האחראי המרכזי ללא הפרדה. לא ניתן לקבוע כיום איזה מבנה עדיף. ה-FSA הבריטי למשל היה כישלון, והממשלה הבריטית שינתה את החוק כך שהחזירה את הפיקוח לידי הבנק המרכזי. מצד שני, במדינות כמו קנדה ושוודיה מבנה ה-FSA עבד בהצלחה.
הלקחים המרכזיים שיש להסיק לצורך התמודדות של כל גוף מפקח עם משברים עתידיים הם הכנת תשתית משפטית ותכניות-מגירה לכל אירוע שוק או כשל מוסדי. בתקופת המשבר, לארצות-הברית לא היו תכניות כאלו ועד היום קיימת מחלוקת לגבי חוקיות פעולותיה בזמן המשבר, בעיקר בהתייחס לשאלת החוקיות של הצלת בנק ההשקעות בר סטרנס. כאשר מדינה מתערבת בשיקום בנק, כבמקרה בר סטרנס, עליה להכין תשתית מסודרת של תהליך ההתערבות במשק והחזרתו לפעילות.
יש צורך בהקמת צוות תיאום מקצועי לשוק ההון בראשות נגיד בנק ישראל אשר יכלול את המפקחים (הבנקים, גופי הביטוח והפנסיה וניירות הערך). מדובר, למעשה, בהקמתו של גוף סטטוטורי, בעל חובת דיווח וסמכויות ייעוץ למפקחים ולממשלה. זאת השיטה הקיימת כבר במדינות כגון אוסטרליה, קנדה ושוודיה. נגיד בנק ישראל ימונה לראש הצוות מפני שהמשבר הפיננסי הקודם לימד אותנו כי מניעת משברים פיננסים צריכה להיות באחריות הבנק המרכזי אשר אחראי על שוק הכסף לפי חוק בנק ישראל.
מדינת ישראל לוקה בחסר בפיתוח מכשירים פיננסיים, וכן בחוסר משמעותי בהעברת כספים מחיסכון ארוך הטווח של הבנקים ובחזרה (איגוח). מכשירים אלו הינם הכרחיים ליעילות שוק ההון. ללא רגולציה שמונעת את הסיכון המוסרי ואת התמחור הלא נכון של נכסים, דבר אשר הוביל למשבר הגדול, השוק הפיננסי שלנו יהיה לא יעיל.
עו"ד יורם בונן (פישר, בכר, חן, וול, אוריון ושות') "סיכול בלתי ממוקד – רגולציית יתר ושיח פופוליסטי כמונעי הסדרי חוב יעילים"
הדיאלוג סביב נושא הסדר החוב הפך לסנטימנטלי ולאישי, ומכיל בתוכו מניעים רבים אשר לא בהכרח קשורים לכלכלה. בשורה התחתונה חשוב לזכור כי הסדר חוב הינו כורח המציאות ולכן השאלה הרלוונטית היחידה היא: האם ההסדר שמוצע טוב יותר מכל החלופות המעשיות שעל הפרק?
נבחן שתי דוגמאות קונקרטיות של התערבות רגולטוריות בהסדרי החוב של חברות. דוגמה ראשונה הינה הענקת ערבות מהותית של בעלי השליטה לפירעון אג"ח. בפברואר 2013 פורסמה הנחיה של הרשות לניירות ערך המבוססת על הרציונל של גילוי נאות. כאשר מדובר בתאגיד, עולה דרישה למסור את דוחותיו הכספיים של התאגיד הערב. כאשר מדובר באנשים פרטיים ההנחיה דורשת הגשת הצהרת הון ומטילה סנקציות שונות על מי מהם שלא יעמוד בחובת הגילוי. שתי דוגמאות לפגיעתה של הנחיה זו בשוק ניתן למצוא בקבוצת ברונפמן ובחברת רוזבאד נדל"ן. בשני מקרי הבוחן הללו לחברות היה חוב אג"ח גדול והרשות דרשה גילוי לגבי יכולתו של בעל השליטה לעמוד בערבות שנלקחה על חובות החברות. בעלי השליטה סירבו והמסחר בניירות הערך של החברות הופסק. דבר אשר גרם לסיווגן כבלתי סחירות. למעשה, עודף הרגולציה מנע פתרון טוב ויעיל יותר מבחינת מחזיקי ניירות הערך של החברה.
דוגמה שנייה הינה החובה למינוי מומחה כלכלי לבחינת הסדר חוב. מקור הנחיה זו בתיקון 18 לחוק החברות (המכונה "חוק התספורת"). תיקון זה מחייב התייחסות מומחה לחלופת הפירוק. בחברות רבות קיימים ניגודי אינטרסים אשר מונעים את מימוש הפתרון האופטימלי, לכן המנדט הניתן למומחה וההנחיות הספציפיות לגבי רכיבים בחוות-דעתו יכולים לנטרל כמה מן המוקשים הקיימים כיום בדרך להסדר. חברות רבות מינו, אמנם, מומחה אך לא נראה כי הוגשה חוות-דעת עד היום. תיקון החוק לוקה למעשה באותו מרכיב פופוליסטי אשר מציג את הגופים המוסדיים שמנהלים את כספנו באור מפוקפק, כאשר למעשה חל שיפור דרמטי במהלך השנים האחרונות בהתמקצעות גופים אלו וביכולתם לעמוד בהתחייבויותיהם. הבעיה האמתית היא לא בעית הנציג אלא העובדה שאין מספיק כסף.
התיקון האחרון מהווה דוגמה מובהקת לעובדה כי השיח הפופוליסטי מוביל ליצירת תקנות הפועלות הפוך מכוונתם של יוזמי התיקון לחוק. עם זאת, נראה כי מינוי מומחה יכול למנוע שיכלול של שיקולים לא רלוונטיים הנובעים מאותו שיח פופוליסטי. למעשה,פעולת מינוי המומחה יכולה להוות כלי אובייקטיבי אשר יקבע שההסדר המוצע מטפל באופן שוויוני, ובכך יספק את הסולם לרדת מהעץ עליו טיפסו ולאשר הסדר שהמומחה קבע שאין טוב ממנו בנסיבות הנתונות.
פרופ' אהוד קמר (אוניברסיטת תל-אביב) "שכר מנהלים – הגם שם רגולציה?"
אנו מחפשים פתרון לשאלה כיצד לגרום למנהלי החברה לעשות את המקסימום עבור בעלי המניות. ברשותנו מספר כלים, כגון חובת זהירות, חובת אמונים וחובת גילוי. כלי מרכזי נוסף הוא "תגמול מנהלים". באמצעות כלי זה חברי ההנהלה מתומרצים באמצעות תגמולים להוביל את החברה ליעדים גבוהים ולהביא להצלחתה.
ארצות-הברית הינה החלוצה ברגולציה על שכר המנהלים. על המנהלים חלה חובת גילוי אשר מתפתחת עם השנים. דוגמה לכך אירעה בשנת 2006 כאשר נקבע כי גם תוכניות הפנסיה של המנהלים צריכות להיות שקופות. אף לפני שנת 2006 היו גלים שונים של רגולציה אשר הגבירו את רמת השקיפות הנדרשת, כגון תמחור אופציות של חברה במועד המימוש כדי למנוע התעשרות קיצונית על-ידי מנהליה.עם זאת, רגולציה זו נחסמה על-ידי שימוש בתחליפי אופציה ובמניות חסומות.
השלב האחרון ברגולציות אלו אירע בשנת 2011 כאשר הוחל כלל "Say or Pay": כלל זה מאפשר לבצע הצבעה לא מחייבת של בעלי המניות על שכר המנהלים. החלוצה בשימוש בכלל זה בשנת 2002 היתה אנגליה. התוצאות בשטח הראו כי שכר המנהלים לא עולה, וקיימות אינדיקציות לכך שהוא הופך להיות תלוי יותר בביצועי המנהלים. מחקר מקיף שנערך על-ידי פרי ומייברי בשנת 2012 ביסס את אשר אירע באנגליה והראה כי אין ירידה בשכר וכי אכן נראית עלייה בקשר שבין שכר לביצועים.
בישראל, תיקון מספר 20 קובע לגבי שכר מנהלים שאינם בעלי שליטה, כי יש להקים ועדת תגמול עצמאית ובלתי תלויה ועליה להכתיב מדיניות קונקרטית של אופןתגמול המנהלים. לצורך כך יש להשיג את אישור רוב בעלי מניות המיעוט. לכאורה, אין אישור זה מחייב, אך ספק אם המנהלים יוכלו להתעלם ממנו.
תיקון זה טומן בחובו הזדמנות ומציע לקבוע כי שכר המנהלים לא יהיו תלוי-ביצועים גרידא, אלא תלוי ביצועים יחסיים – ביחס לחברות אחרות. הצעה זו תדרוש כי לפחות חלק ממרכיבי התגמול יהיו תלויים בשיקולים יחסיים ולוועדת התגמול יינתן שיקול דעת רחב לקבוע את השיקולים הרלוונטיים. דוגמה לכך ניתן למצוא למשל בהתניית הבשלת אופציות בהגעה ליעד מסוים בהשוואה לחברות אחרות. הבעיה העולה מכך היא היווצרותן של מדרגות אשר עלולות לגרום לעיוותים בהצהרות כספיות ולכן לא מדובר בפתרון מושלם, אך זהו עדיין פתרון יעיל יותר מאשר המצב כיום.
יתרונות נוספים הגלומים בפתרון זה הינם כי הוא אינו דורש קביעת תקרת תגמולים כי אנו מתגמלים הלכה למעשה על ביצועים, וכן העובדה כי הוא יכול לתגמל את המנהלים גם בשפל כאשר בעלי המניות לא יעשו זאת. בנוסף, פתרון זה מונע אינפלציית שכר כי הוא מעניק לנו שקיפות מרבית.
שיטה זו כבר מופעלת במדינות שונות בעולם דוגמת ארצות-הברית. עדיין יש לזכור כי צריך לפקח על החברות שלא יפעלו במניפולטיביות, למשל, על-ידי חברות מתחרות קטנות בשוק ובכך הבטחת תגמול גבוה באופן תמידי. תפקיד זה נתון לוועדת התגמול העצמאית ולמשקיעים המוסדיים.
דוגמה נוספת להצלחת השיטה ניתן לראות בעניינה של ג'נרל אלקטריק, אשר לא העניקה למנכ"ל שלה תגמול מפני שלא עמד ביעדים בהשוואה למתחרים. לכן, בשורה התחתונה הרגולציה הזו פיתחה את תפקיד ועדות התגמול והעניקה להן הזדמנות פז לעצב תכנית תגמול חכמה אשר מתמקדת בביצועי החברה ולמעשה מבטלת את הצורך בהתערבות רגולטורית ממשלתית בדמות תיקון סעיף 20. מדינות רבות מפעילות שיטה זו והגיע הזמן לאמצה גם במדינת ישראל.
